GAM
Verfasst: Sa Okt 15, 2016 12:34 pmIch hab diese Woche eine Position in GAM aufgebaut. Hier ein paar Überlegungen dazu:
Share price CHF 9.34
Market Cap CHF 1.50bn
EPS (2011-2015): 0.89, 0.94, 1.24, 1.06, 0.98
2016 EPSe: 0.52
Net cash (pre-announced acq.) CHF 500m
Divi: 0.65
P/E 2015: 9.5x
P/E 2015 cash adj. : 6.4x
P/E 2016e: 18x
P/E 2016 cash adj.: 12x
Unternehmenswert/AuM: 0.88%
Divi Yield: 7%
1-Jahres Aktienkursperformance: -46%
Business Zahlen
AuM (Juni 2016): CHF 113.5bn
AuM Performance fee berechtigt: ~CHF 20bn
2015 net fee revenues: CHF 600m
2015 net management fee revenues: CHF 520m
mgmt fee Marge: ~65bps
2012-2015: jährliche Performance Fees: CHF 60-100m
H1 2016: Performance Fees CHF 1.2m (Autsch!)
Operative marge: ~33% (Net revenues - opex)/net revenues
Headcount: 1024
AuM/MA: 110m
Personalkosten/MA: CHF 270K
GAM ist einer der vielen mittelgrossen Asset Manager, welche z.Z. mit Problemen kämpfen. Der Druck auf die Fees bei traditionellen Produkten (Bonds, Aktien) durch ETFs, aber auch bei "alternativen" Anlagen, wie HFs, nimmt zu. In einem Marktumfeld, in welchem die (zu erwartenden) Renditen unweigerlich sinken, machen eben (stabile) Fees einen immer grösseren Anteil am Bruttoreturn aus.
Zudem haben "unkorrelierte" Strategien wie Global Macro ein paar schwierige Jahre hinter sich, haben sich doch mit oft höherer Vola als Bond-Funds tiefere (oder gar negative) Erträge erwirtschaftet.
Nachdem in den letzten Jahren anständige Performance Fee Beiträge bei GAM generiert wurden, waren H2 2015 und insbesondere H1 2016 schwach in absoluten Zahlen, aber auch relativ zur Vergleichsgruppe. Als Konsequenz wurden keine Performance Fees in H1 2016 generiert und die wichtigsten Strategien sind z.T. deutlich unter den Hochwassermarken. Die negativen Markttrends und die Performance Issues haben sich in fallenden AuM Zahlen niedergeschlagen, welche nun auch die Management Fee Umsätze unter Druck bringen. GAM seinerseits hat mittels einer relativ aggressiven Akquisitionsstrategie versucht neue AuMs und Kompetenzen dazuzukaufen. Wie erfolgreich die Zukäufe sind wird sich erst zeigen, da da ja immer vergangene Performance und damit kreierte AuMs gekauft werden und zudem das Know-how oft personen-spezifisch ist.
Die Ende Juni angekündigte Akquisition von Cantab ist beachtlich:
Cantab Ansatz: systematische, daten-basierte Multi-Asset Strategien
AuM: USD 4.1bn
Net management fee 2015: USD 49m
Net performance fee 2015 (60% Anteil an GAM): USD 33m
Operative Marge auf obigen Zahlen: 58%
Operativer Gewinn (GAM): USD 47.5m
Akquisitionspreis: USD 217m upfront, min USD 75m earnout -> USD 292m
Preis/op. Gewinn: 6.2x
Preis/mgmt fee Gewinn: 10.3x (Annahme stabile Marge)
Preis/AuM: 7.1%
Sieht ja alles nicht so berauschend aus. Warum bin ich dennoch eingestiegen?
0. Das Business Modell ist relativ einfach zu verstehen (z.B. verglichen mit Leonteq)
1. Viel Negatives ist mit den H1 2016 Zahlen im Kurs drin
2. Die kürzlich angekündigten Akquisitionen werden einen merklichen Gewinnbeitrag in H2 2016 und 2017 liefern
3. Die Bilanz ist immer noch sehr solide (net Cash Position)
4. Das Business liefert sehr solide Cash Flows (hohe Cash Conversion, tiefe "Capex")
5. GAM hat in der Vergangenheit massiv Cash an die Aktionäre über Divis und Buyback ausgeschüttet
6. Ich bin der Meinung, dass die 30-jährige Periode fallender Zinsen, welche sämtliche Long-Duration Assets (lange Bonds, Aktien, Immobilien, Infra, ...) hochgetrieben hat am Ende ist und u.U. short Duration Strategien (long-short equity, Merger Arbitrage, Macro, Managed Futures, systematic Trading, ...) ein Revival erleben könnten
7. Die operative Marge von GAM ist viel zu tief. Partners Group hat eine operative Marge von 60%, zwar nicht 1-zu-1 vergleichbar, aber bei GAM sollte noch einiges zu holen sein .... z.B. tiefere Fixkosten, mehr AuM per MA, Kosten pro MA
8. Silchester und Kiltearn halten zusammen >20% der GAM Aktien und weitere Instis halten grosse Positionen; da wird nicht ewig zugeschaut. Entweder GAM liefert oder es ist schnell Feuer unterm Dach. Aktivistische Aktionäre haben ja seit ein paar Jahren den CH-Markt entdeckt.
9. Ich denke der Merger von Henderson und Janus ist nur der Anfang einer Konsolidierungswelle im AM Bereich
10. Die Bewertung von GAM bei 0.88% der AuM ist tief (die Cantab Akquisition wurde zu 7.1% der AuM getätigt)
11. Bei GAM fallen 35% der Kosten in GBP an, aber nur 10% der Umsätze. Und wir wissen ja was das Pfund seit Brexit gemacht hat (gut ein teil der Kosten ist an die Umsätze der Gruppe gebunden und wird entsprechend überproportional in £-Terms ansteigen).
12. Financials waren in der jüngsten Vergangenheit die Prügelknaben an den Aktienmärkten und eine Trendwende im Sektor würde auch einer GAM helfen
Eure Meinungen sind wie immer willkommen.
CU Notsradamus
Share price CHF 9.34
Market Cap CHF 1.50bn
EPS (2011-2015): 0.89, 0.94, 1.24, 1.06, 0.98
2016 EPSe: 0.52
Net cash (pre-announced acq.) CHF 500m
Divi: 0.65
P/E 2015: 9.5x
P/E 2015 cash adj. : 6.4x
P/E 2016e: 18x
P/E 2016 cash adj.: 12x
Unternehmenswert/AuM: 0.88%
Divi Yield: 7%
1-Jahres Aktienkursperformance: -46%
Business Zahlen
AuM (Juni 2016): CHF 113.5bn
AuM Performance fee berechtigt: ~CHF 20bn
2015 net fee revenues: CHF 600m
2015 net management fee revenues: CHF 520m
mgmt fee Marge: ~65bps
2012-2015: jährliche Performance Fees: CHF 60-100m
H1 2016: Performance Fees CHF 1.2m (Autsch!)
Operative marge: ~33% (Net revenues - opex)/net revenues
Headcount: 1024
AuM/MA: 110m
Personalkosten/MA: CHF 270K
GAM ist einer der vielen mittelgrossen Asset Manager, welche z.Z. mit Problemen kämpfen. Der Druck auf die Fees bei traditionellen Produkten (Bonds, Aktien) durch ETFs, aber auch bei "alternativen" Anlagen, wie HFs, nimmt zu. In einem Marktumfeld, in welchem die (zu erwartenden) Renditen unweigerlich sinken, machen eben (stabile) Fees einen immer grösseren Anteil am Bruttoreturn aus.
Zudem haben "unkorrelierte" Strategien wie Global Macro ein paar schwierige Jahre hinter sich, haben sich doch mit oft höherer Vola als Bond-Funds tiefere (oder gar negative) Erträge erwirtschaftet.
Nachdem in den letzten Jahren anständige Performance Fee Beiträge bei GAM generiert wurden, waren H2 2015 und insbesondere H1 2016 schwach in absoluten Zahlen, aber auch relativ zur Vergleichsgruppe. Als Konsequenz wurden keine Performance Fees in H1 2016 generiert und die wichtigsten Strategien sind z.T. deutlich unter den Hochwassermarken. Die negativen Markttrends und die Performance Issues haben sich in fallenden AuM Zahlen niedergeschlagen, welche nun auch die Management Fee Umsätze unter Druck bringen. GAM seinerseits hat mittels einer relativ aggressiven Akquisitionsstrategie versucht neue AuMs und Kompetenzen dazuzukaufen. Wie erfolgreich die Zukäufe sind wird sich erst zeigen, da da ja immer vergangene Performance und damit kreierte AuMs gekauft werden und zudem das Know-how oft personen-spezifisch ist.
Die Ende Juni angekündigte Akquisition von Cantab ist beachtlich:
Cantab Ansatz: systematische, daten-basierte Multi-Asset Strategien
AuM: USD 4.1bn
Net management fee 2015: USD 49m
Net performance fee 2015 (60% Anteil an GAM): USD 33m
Operative Marge auf obigen Zahlen: 58%
Operativer Gewinn (GAM): USD 47.5m
Akquisitionspreis: USD 217m upfront, min USD 75m earnout -> USD 292m
Preis/op. Gewinn: 6.2x
Preis/mgmt fee Gewinn: 10.3x (Annahme stabile Marge)
Preis/AuM: 7.1%
Sieht ja alles nicht so berauschend aus. Warum bin ich dennoch eingestiegen?
0. Das Business Modell ist relativ einfach zu verstehen (z.B. verglichen mit Leonteq)
1. Viel Negatives ist mit den H1 2016 Zahlen im Kurs drin
2. Die kürzlich angekündigten Akquisitionen werden einen merklichen Gewinnbeitrag in H2 2016 und 2017 liefern
3. Die Bilanz ist immer noch sehr solide (net Cash Position)
4. Das Business liefert sehr solide Cash Flows (hohe Cash Conversion, tiefe "Capex")
5. GAM hat in der Vergangenheit massiv Cash an die Aktionäre über Divis und Buyback ausgeschüttet
6. Ich bin der Meinung, dass die 30-jährige Periode fallender Zinsen, welche sämtliche Long-Duration Assets (lange Bonds, Aktien, Immobilien, Infra, ...) hochgetrieben hat am Ende ist und u.U. short Duration Strategien (long-short equity, Merger Arbitrage, Macro, Managed Futures, systematic Trading, ...) ein Revival erleben könnten
7. Die operative Marge von GAM ist viel zu tief. Partners Group hat eine operative Marge von 60%, zwar nicht 1-zu-1 vergleichbar, aber bei GAM sollte noch einiges zu holen sein .... z.B. tiefere Fixkosten, mehr AuM per MA, Kosten pro MA
8. Silchester und Kiltearn halten zusammen >20% der GAM Aktien und weitere Instis halten grosse Positionen; da wird nicht ewig zugeschaut. Entweder GAM liefert oder es ist schnell Feuer unterm Dach. Aktivistische Aktionäre haben ja seit ein paar Jahren den CH-Markt entdeckt.
9. Ich denke der Merger von Henderson und Janus ist nur der Anfang einer Konsolidierungswelle im AM Bereich
10. Die Bewertung von GAM bei 0.88% der AuM ist tief (die Cantab Akquisition wurde zu 7.1% der AuM getätigt)
11. Bei GAM fallen 35% der Kosten in GBP an, aber nur 10% der Umsätze. Und wir wissen ja was das Pfund seit Brexit gemacht hat (gut ein teil der Kosten ist an die Umsätze der Gruppe gebunden und wird entsprechend überproportional in £-Terms ansteigen).
12. Financials waren in der jüngsten Vergangenheit die Prügelknaben an den Aktienmärkten und eine Trendwende im Sektor würde auch einer GAM helfen
Eure Meinungen sind wie immer willkommen.
CU Notsradamus
